Как долго будет иностранный капитал дешевым?

Как долго будет иностранный капитал дешевым?

Неотъемлемой частью устойчивого роста дефицита текущего счета США является стоимость его финансирования. Норма прибыли прямых инвестиций американских инвесторов за рубежом продолжает превышать норму прибыли прямых инвестиций иностранцев в США. Это делает США чистым кредитором с точки зрения стоимости капитала, несмотря на то, что они являются чистым заемщиком в отношении инвестиций. Иными словами, Соединенным Штатам платят за то, что они заимствуют за рубежом. Главной причиной этого является разница процентных ставок. Падение процентных ставок в США уменьшает выплаты по процентам иностранным инвесторам, тем самым изменяя чистый поток процентных расходов в пользу Соединенных Штатов.

На 7.16 показано, что падение процентных ставок в США обычно приводит к увеличению чистого дохода от процентной ставки, который представляет собой прибыль, получаемую американскими инвесторами от инвестиций за рубежом с вычетом прибыли иностранных инвесторов от их инвестиций в США. И наоборот, падение чистого процентного дохода преобладает во время ужесточения кредитно-денежной политики. Так было, например, в 1979-1981 гг., 1994-1995 гг. и 2004-2006 гг. Резкий рост чистого дохода в 2007 г. был результатом агрессивного уменьшения процентных ставок ФРС. Обратите внимание, что валовой доход также включает потоки от прямых иностранных инвестиций.

Преимущество США состоит не только в меньшей стоимости внутреннего заимствования. Соединенные Штаты обладают правом печатать валюту, в которой деноминирован ее собственный долг, что является редкой привилегией для страны, чей валовой внешний долг превышает $17 трлн. Благодаря этому праву, которое основано на том, что доллар имеет статус всемирной резервной валюты, США могут без проблем для себя увеличивать двойной дефицит. Но, как мы увидим далее, ситуация может измениться.

Эффективная стоимость иностранного капитала передается с помощью обменных курсов. Падение доллара увеличивает прибыль, получаемую от активов, деноминированных в иностранных валютах, принадлежащих резидентам США. Таким образом, в периоды слабости доллара, вызванные смягчением политики ФРС, наблюдается тенденция к снижению эффективной стоимости долга США и увеличению чистой прибыли американских инвесторов.

Изменение кривой доходности накануне повышения ставок ФРС

Изменение кривой доходности накануне повышения ставок ФРС

Можно ли использовать кривую доходности для предсказания повышения процентных ставок? Вспомним, что период времени между началом инверсии кривой доходности и началом сокращений ставок ФРС составлял от трех месяцев (во время инверсии с июня по июль 1998 г.) до 19 месяцев во время инверсии с января 2006 г. по июнь 2007 г. Протяженность этого промежутка зависела от продолжительности инверсии: более длительным инверсиям требуется больше времени, чтобы подать сигнал о сокращении ставок; справедливо и обратное.

Так можем ли мы предсказать повышение процентных ставок с помощью явления, противоположного инверсии кривой доходности, т. е. с помощью нормализации кривой? На 9.2 показана связь между ставкой по федеральным фондам ФРС и кривой доходности (спредом между доходностью 10-летних и двухлетних казначейских нот). Рассмотрены четыре последних периода ужесточения кредитной политики: с февраля 1994 г. по февраль 1995 г., март 1997 г., с июня 1999 г. по май 2000 г., с июня 2004 г. по июнь 2006 г. (каждый из этих них отмечен на графике прямоугольником). Обратите внимание на то, что всем четырем периодам повышения процентных ставок предшествуют пики спредов доходности 10-2, каждый из которых отмечен кружком. Пик спредов доходности соответствует максимальному уменьшению преимущества 10-летних облигаций над двухлетними, что часто выражается в более быстром росте доходности двухлетних бумаг. Это происходит, когда трейдеры облигациями начинают ожидать повышения ставки по федеральным фондам ФРС, что подталкивает вверх короткую часть кривой доходности. В результате повышение двухлетней доходности начинает сужать промежуток, а предшествовавшее этому увеличение спреда прекращается, поэтому появляется пик.

Чтобы лучше понять формирование пика спреда доходности, рассмотрим, как на графике за циклами сокращения процентных ставок идет увеличение спреда доходности, отражающее падение двухлетней доходности относительно 10-летней. Когда ФРС завершает смягчение кредитной политики и переходит к стабильным процентным ставкам, снижение двухлетней доходности начинает ослабевать, а затем следует постепенный поворот, сужающий разность с 10-летней доходностью. В результате появляется пик спреда доходности 10-2. По мере того как двухлетняя доходность продолжает расти, пик спреда начинает постепенно понижаться, в этот момент происходит повышение процентных ставок.

Цикл повышения ставок с февраля 1994 г. по февраль 1995 г. начался через 10 месяцев после пика спреда доходности 10-2; повышение ставок в марте 1997 г. произошло через 13 месяцев после пика спреда; повышение с июня 1999 г. по май 2000 г. началось через восемь месяцев после пика; повышение с июне 2004 г. по июнь 2006 г. — через 11 месяцев после пика. Определить пик спреда доходности 10-2 для предсказания первого повышения ставок может оказаться непросто. Как видно из 9.2, пик наблюдается в середине периода стабильных ставок ФРС (апрель 1993 г. и июнь 2003 г.) или совпадает с минимумом ставок ФРС, т. е. формируется в то время, когда происходит последнее сокращение ставок (февраль 1996 г. и октябрь 1998 г.).