Фактор предложения

Фактор предложения

Несмотря на сильный спрос со стороны Бразилии, Китая и других развивающихся стран, Международное энергетическое агентство (МЭА) внесло серьезные поправки в свою оценку общего глобального спроса (в сторону его уменьшения). Риск замедления глобального спроса на нефть существует, но фактор предложения продолжает оказывать сильную поддержку росту цен. На добычу нефти повлияли диверсия на нефтепроводе в Нигерии, война в Ираке, забастовки нефтяников в Нигерии и Габоне, а также столкновения между турецкой армией и курдскими повстанцами в богатом нефтью регионе северного Ирака.

В отличие от 1970-х гг., когда большинство нефтяных месторождений было расположено вблизи от центров потребления, большинство нынешних запасов находится в странах, удаленных от крупнейших потребителей, что вызывает рост транспортных расходов, а иногда и задержки поставок. Рост затрат, связанных с освоением месторождений, также уменьшает реальную стоимость инвестиций нефтяных компаний. Представители расположенных в США международных компаний утверждают, что в период 1995-2007 гг. издержки освоения увеличились в пять раз, до приблизительно $22 за баррель.

Цены на нефть будут, вероятно, подталкиваться вверх не только транспортными расходами и перебоями с поставками, но и сокращением добычи за пределами стран ОПЕК. Россия и Мексика испытывают проблемы в этом отношении, как и страны, добывающие нефть в Северном море.

Евро: +21%

Евро: +21%

Сила евро в 2007 г. была главным образом обеспечена разницей между экономическим ростом и процентными ставками в еврозоне и Соединенных Штатах. В странах Европейского союза рост экономики составил 2,5%, а в США—1,9%. В то же время ЕЦБ повысил процентные ставки на 50 базисных пунктов (до 4%), а ФРС сократила ставки на 100 базисных пунктов (до 4,25%), и преимущество ставок США сократилось до трехлетнего минимума. В результате премия доходности 10-летних государственных облигаций Германии по отношению к аналогичным американским бумагам еще больше увеличилась, что повысило курс пары EUR/USD.

Увеличение разницы между доходностью 10-летних облигаций Германии и США заставило валютных трейдеров играть на повышение курса пары EUR/USD. В отличие от предыдущих лет, когда евро главным образом выигрывал от слабости доллара, динамика 2007 г. была результатом ухудшения фундаментальных параметров экономики США и улучшения этих параметров в еврозоне. Повышение внутреннего спроса в странах Европейского союза доказывало, что европейская экономика лучше подготовлена к сдерживанию давления на евро, чем в 2003-2004 гг. Кроме того, единая валюта продолжила играть роль антидоллара, что помогло ее восходящему движению до исторических максимумов по отношению к USD, GBP, JPY и CHF.

Новозеландский доллар: +13%

Динамика NZD стала результатом агрессивного повышения ставок и бурного роста цен на молочную продукцию, что создало солидную основу для роста национальной валюты. В поддержании курса также сыграл важную роль спекулятивный интерес, особенно со стороны трейдеров, которые финансировали свои инвестиции за счет займов в низкодоходных валютах, таких как иена. Резервный банк Новой Зеландии поднимал процентную ставку четыре раза, доведя ее до 8,25%, что стало высочайшим уровнем со времени ее введения в 1999 г. Спрос на сырье со стороны азиатских стран соответствовал сильному росту ВВП в Китае и новых индивидуальных странах Азии (11,3% и 3,9% соответственно). NZD усилился до 25-летних максимумов по отношению к доллару США, побудив центральный банк осуществить интервенции по продаже национальной валюты на открытом рынке, чтобы стабилизировать тренд.

Однако интервенции оказались малоэффективными и не смогли уменьшить спекулятивный интерес, подталкивавший валюту вверх. После трех неудачных попыток Резервный банк Новой Зеландии отказался от дальнейших интервенций, и NZD продолжил свое восхождение к максимумам. Угроза инфляционного давления в связи с рекордными ценами на молочную продукцию была не страшна благодаря сильной валюте, в результате создавались условия для роста реальных процентных ставок. Рост ВВП достиг трехлетнего максимума (2,8%), а инфляция стабилизировалась на уровне 2,4%. Как и AUD, NZD пережил резкие падения во время коррекций фондового рынка в феврале, марте, августе и ноябре 2007 г.

Евро: +12%

Евро: +12%

Хотя доходность евро была значительно ниже показателей 2002 г. (47%) и 2003 г. (28%), эта валюта сумела занять третье место в 2004 г., подорожав на 12% по отношению к остальным семи главным валютам. Евро выиграл благодаря сильному росту ВВП (до 2% с 0,8% в 2003 г.) и тому, что ЕЦБ воздерживался от ужесточения кредитной политики. Кроме того, значительно повысилось доверие к евро, когда пост президента ЕЦБ занял в ноябре 2003 г. бывший президент Банка Франции Жан-Клод Трише, который пользовался репутацией опытного и уважаемого руководителя центрального банка второй по экономической мощи страны еврозоны. Трише стал единственным человеком, определявшим судьбу евро, в отличие от предыдущих лет, когда на эту роль претендовали несколько политиков, делавших подчас неясные и противоречивые заявления.

Однако главной причиной сильного роста евро было ослабление доллара, ибо валюта США изнемогала под бременем двойного дефицита (государственного бюджета и внешней торговли), который увеличивался в результате низких налогов, огромных военных расходов и повышения стоимости импортируемых энергоносителей. Евро продолжил играть роль антидоллара на глобальных валютных рынках, поскольку на пару EUR/USD приходилось 28% всех сделок (этот показатель составлял для пар USD/JPY и GBP/USD соответственно 17% и 14%). Впервые в истории евро преодолел планку $1,3, что явилось знаком сильного доверия к валюте со стороны валютных трейдеров и управляющих международными активами.

Канадский доллар: +12%

Канадский доллар в полной мере использовал 34%-ный рост цен на нефть, которые в течение года поднялись на 72%, до наивысшего уровня со времени вторжения Ирака в Кувейт в 1990 г. Экспорт в 2004 г. вырос на 7,5% после снижения на 1,4% и 1,6% соответственно в 2002 г. и 2003 г. Роль цен на нефть стала более важной для валюты, поскольку увеличилась доля энергоносителей в общем экспорте (до 16% с 15% в 2003 г. и 12% в 2002 г.). Экспорт сырой нефти вырос на 24%, более чем вдвое превысив рост 2003 г. Благодаря повышению цен на нефть и резкому росту ВВП до четырехлетнего максимума (3,7%), канадский доллар укрепился на 7% по отношению к доллару США, достигнув 12-летнего максимума после 18%-ного роста в 2003 г. Это привлекло внимание к CAD со стороны управляющих активами, стремящихся заработать на валюте страны с профицитом государственного и внешнеторгового бюджетов. В этом отношении экономики Канады и США были полностью противоположны.

Британский фунт: +9%

Фунт в 2004 г. оказался под давлением главным образом во второй половине года, когда резко замедлился рост цен на жилье, угрожая стагнацией в сильно зависящем от кредита секторе семейных расходов. Пять повышений процентных ставок, осуществленных Банком Англии с ноября

2003 г. по август 2004 г., начали оказывать свое влияние летом 2004 г. В августе индекс цен на дома Halifax упал на 0,6%, что стало десятым месячным снижением за предыдущие пять лет, в течение которых цены на недвижимость более чем удвоились. В сентябре и августе жилье подорожало лишь на 0,2% и 0,1% соответственно, чего не случалось с лета 2000 г. ( 4.11).

Дополнительной причиной снижения курса валюты были заявления представителей центрального банка о приближении пика процентных ставок.

Японская иена: -11%

Потери японской иены по отношению к отдельным валютам были в основном умеренными (от 1% до 4%), за исключением NZD и USD, по отношению к которым она упала на 5%. Падение пары JPY/NZD стало результатом резкого увеличения объема сделок керри-трейд, в которых трейдеры финансировали за счет низкодоходной иены (с процентной ставкой 0,15%) свои инвестиции в более доходный NZD (со ставкой более 6%).

Почему же JPY упала на такую же величину по отношению к USD, хотя процентные ставки в США находились на относительно низком уровне (1%)? Главная причина заключалась в постоянных валютных интервенциях, осуществлявшихся Банком Японии, во время которых он продавал свою валюту на открытом рынке и покупал доллары США, чтобы предотвратить значительное подорожание иены, которое мешало бы японскому экспорту. Дешевая иена также помогала решать проблему дефляции в Японии, где негативный рост цен продолжался уже шестой год подряд. Нередко японские представители добивались снижения курса иены, просто запугивая рынок — иными словами, угрожая осуществить интервенцию или выражая озабоченность быстрым повышением курса валюты. В отличие от интервенций 2003 г., которые осуществлялись почти каждый месяц, в 2004 г. массовые продажи иены продолжались только первые четыре месяца года, хотя и в больших масштабах.

Австралийский доллар: -19%

Главной причиной ослабления этой валюты в 2004 г. было ускорение снижения цен на жилые дома, угрожавшее остановить длительный экономический рост. Несмотря на 46%-ное повышение цен на медь и увеличение роста ВВП с 3,7% в 2003 г. до 4,1%, многие покупатели домов были вынуждены потерять свою недвижимость из-за процедур, связанных с невыплатой по закладным, тем самым негативно влияя на потребительские расходы.

Бум цен на жилье в Австралии начался в середине 1990-х гг. и продолжал набирать скорость после Олимпийских игр в 2000 г. В некоторых городах недвижимость дорожала по 20% в год. Пик был достигнут в середине 2003 г. Когда рост цен на жилье существенно замедлился, инфляция упала с 2,8% до 2,3%, т.е. до самого низкого уровня с 1999 г. Повышение процентных ставок в ноябре и декабре 2003 г. помогло ускорению этого снижения в течение первой половине 2004 г. и побудило центральный банк воздержаться от повышения ставок впервые с 1999 г., когда экономика подверглась негативному влиянию азиатского кризиса 1997-1998 гг.

Хотя в течение всего года процентные ставки оставались на уровне 5,25%, на курс валюты негативно влияли предположения, что Банк Австралии может понизить ставки. Однако экономика избежала спада за счет роста цен на австралийские полезные ископаемые, главным образом, благодаря увеличению спроса на сырьевые товары со стороны Китая.

Доллар США: -48%

Несмотря на 10 повышений процентных ставок по 25 базисных пунктов, осуществленных Федеральной резервной системой, в 2004 г. доллар США оказался самой низкодоходной валютой третий год подряд. В 2004 г. увеличение дефицита государственного бюджета достигло рекордной суммы $412,55 млрд вслед за рекордом $377,14 млрд достигнутым в 2003 г. Отсутствие у администрации Буша финансовой дисциплины и негативное влияние этого на настроение инвесторов вызвали возобновление атак на валюту после переизбрания президента в 2004 г. Решение продолжить снижение подоходного налога и налога на дивиденды, принятое во время первого срока пребывания Буша на посту президента, также развеяло надежды на стабилизацию государственных финансов. Внешнеторговый дефицит США достиг рекордного уровня 5,7% ВВП на фоне быстрого роста цен на импортируемую нефть. Несмотря на 30%-ное падение торгово-взвешенного курса доллара с января 2002 г., внешнеторговый дефицит США вырос более чем на 80%.

Падение доллара уменьшило интерес иностранных инвесторов к американским активам до такой степени, что притока капитала стало не хватать для покрытия растущего дефицита государственного бюджета. Валютная политика «благотворного пренебрежения» также вредила доллару. Министр финансов Джон Сноу настаивал на том, что курс доллара должен «определяться рынками» в то время, когда трейдеры на 30% понизили ценность этой валюты в торгово-взвешенном выражении с января 2002 г. Напрашивался вывод, что администрация США поощряет ослабление доллара. И лишь в 2005 г. длительное ужесточение политики ФРС начало помогать американской валюте.

Еще раз о кривых доходности

Еще раз о кривых доходности

В главе 6 мы проанализировали связь между инверсией кривой доходности и снижением процентных ставок, разобрав, как можно использовать эту связь для предсказания будущих изменений процентных ставок и их влияния на валютные и фондовые рынки. В этом разделе рассмотрим, как использовать кривую доходности (разницу между доходностью десятилетних и двухлетних государственных ценных бумаг США) для предсказания времени, когда Федеральная резервная система будет повышать процентные ставки.

Вспомните, как в главе 6 мы убедились в том, что кривая доходности эффективно предсказывает сокращения процентной ставки ФРС в то время, когда другие индикаторы указывают в противоположную сторону. На 9.1 видно, что с лета 1998 г. кривая доходности превратилась из нормальной в плоскую. Это было признаком возможных предстоящих сокращений процентной ставки. Сигнал подтвердился, когда ФРС уменьшила ставки в сентябре, октябре и ноябре, чтобы повысить ликвидность после краха Long-Term Capital Management. Кривая доходности оказалась ценным индикатором, особенно с учетом того, что макроэкономические данные были хорошими, занятость вне сельскохозяйственного сектора превышала среднеисторический уровень, а рост ВВП превосходил трендовый темп роста ФРС в размере 2,5%.

Кривая доходности снова доказала свою эффективность, когда за два месяца предупредила о пике технического пузыря 1990-х гг., за которым последовал трехлетний медвежий рынок и спад 2001-2002 гг. Через 11 месяцев после инверсии кривой доходности ФРС стала снижать процентные ставки, начав кампанию смягчения, продлившуюся 2,5 года. В результате ставка по федеральным фондам была уменьшена с 6,5% до 1%.

В январе 2006 г. краткосрочная доходность превысила долгосрочную, что положило начало 18-месячной инверсии доходности. Как и в 1998 г., инверсия сопровождалась противоречивыми сигналами рынка в обстановке рекордных максимумов курса акций и роста ликвидности. Когда замедление роста на рынка жилья перешло в явную рецессию, последствия этого для экономики и для финансовых рынков оказались очень серьезными. И вновь ФРС вынуждена была сокращать процентные ставки, менее чем через два месяца после того, как предупреждала об опасности инфляции. В течение восьми месяцев центральный банк понизил ставки с 5,25% до 2%. Акции перешли в медвежий тренд, а доллар продолжил свое семилетнее падение.